第 二 板 市 場 的 監 管 架 構

現 隨 本 新 聞 稿 附 上 本 會 主 席 沈 聯 濤 先 生 今 天 在 北 京 高 科 技 周 金 融 講 座 發 表 的 演 辭 副 本 乙 份 ， 以 供 參 閱 。

1 .  今 天 我 感 到 十 分 榮 幸 ， 能 夠 就 如 何 通 過 市 場 融 資 去 推 動 高 科 技 行 業 發 展 這 個 課 題 和 大 家 交 流 。 眾 所 周 知 ， 香 港 聯 交 所 自 去 年 五 月 已 著 手 在 香 港 設 立 第 二 板 的 模 式 。 對 於 中 小 型 公 司 （ 特 別 是 高 科 技 公 司 ） 缺 乏 資 金 拓 展 業 務 這 個 問 題 ， 香 港 特 區 政 府 和 各 界 人 士 一 向 深 表 關 注 ， 因 此 便 出 現 設 立 第 二 板 巿 場 這 個 倡 議 。 我 很 感 謝 中 國 國 際 金 融 有 限 公 司 提 供 這 個 寶 貴 機 會 ， 讓 我 向 在 座 各 位 介 紹 我 們 就 香 港 創 業 板 市 場 制 訂 監 管 架 構 的 若 干 看
法 。

海 外 經 驗

2 .  現 在 ， 就 讓 我 們 先 看 看 世 界 各 地 在 第 二 板 方 面 過 往 的 經 驗 。 顯 而 易 見 ， 我 們 有 很 多 可 供 參 考 的 例 子 。 在 歐 洲 ， 我 們 有 英 國 的 另 類 投 資 市 場 ( AIM ) 、 法 國 的 Nouveau  Marche 、 比 利 時 的 Easdaq¹    和 德 國 的 Neuer  Markt 。 在 亞 太 區 內 我 們 也 有 不 少 經 驗 可 供 借 鑑 －  包 括 吉 隆 坡 證 券 交 易 所 的 第 二 板 市 場 和 Mesdaq²、 新 加 坡 的 Sesdaq³  和 台 灣 的 ROSE⁴  等 。

¹  EASDAQ - 歐 洲 證 券 交 易 商 協 會 自 動 報 價 系 統

²  MESDAQ - 馬 來 西 亞 證 券 交 易 所 交 易 及 自 動 報 價 系 統

³  SESDAQ - 新 加 坡 證 券 交 易 所 交 易 及 自 動 報 價 系 統

⁴  ROSE - 財 團 法 人 中 華 民 國 證 券 櫃 枱 買 賣 中 心

3 .  雖 然 世 界 各 地 的 第 二 板 市 場 的 成 功 率 參 差 不 一 ， 但 有 針 對 性 的 第 二 板 市 場 ， 如 新 近 成 立 的 Neuer  Markt 所 取 得 的 成 功 ， 證 明 了 交 易 所 為 創 業 公 司 提 供 另 外 一 個 融 資 來 源 這 個 構 想 是 切 實 可 行 的 。

4 .  在 作 任 何 進 一 步 深 入 討 論 之 前 ， 我 想 談 談 很 多 人 對 Nasdaq⁵   的 若 干 誤 解 。  雖 然Nasdaq 往 往 被 稱 為 " 第 二 板 " ， 但 它 在 現 時 和 過 往 都 並 非 嚴 格 而 言 的 " 第 二 板 " 市 場 。 Nasdaq 成 立 原 意 是 將 美 國 的 大 規 模 場 外 交 易 市 場 納 入 正 規 制 度 ， 而 且一 直 以 來 Nasdaq 都 是 在 紐 約 證 券 交 易 所 以 外 有 效 地 並 行 運 作 的 證 券 市 場 。 Nasdaq 在 1971 年 開 始 運 作 ， 為 2 , 500 多 隻 場 外 買 賣 證 券 提 供 中 位 數 報 價 。 其 後 Nasdaq 的 表 現 持 續 優 勝 於 其 他 主 要 市 場 ， 成 為 全 美 國 增 長 最 快 的 股 票 市 場 。 到 了 1994 年 ， Nasdaq 的 每 年 總 成 交 量 已 超 逾 紐 約 證 券 交 易 所 。 現 時 共 有 5 , 000 多 家 公 司 在 Nasdaq 上 市 ， 而 它 本 身 也 分 為 兩 個 市 場 ， 即 全 國 市 場 ( National  Market ) （ 供 市 值 較 高 的 大 型 公 司 上 市 ） 和 小 資 本 公 司 市 場 ( SmallCap Market ) （ 供 中 型 公 司 提 供 上 市 ） 。 此 外 ， Nasdaq 也 負 責 監 管 場 外 交 易 市 場 和 電 子 告 示 板 報 價 系 統 。

⁵  NASDAQ - 美 國 全 國 證 券 交 易 商 協 會 自 動 報 價 系 統

5 .  目 前 最 " 熱 門 " 的 第 二 板 市 場 是 Neuer  Markt 。 它 顯 示 出 有 針 對 性 的 專 門 市 場 可 在 適 當 的 條 件 下 取 得 成 功 。 Neuer  Markt 在 1997 年 3 月 推 出 ， 期 間 及 直 至 現 時 為 止 歐 洲 各 國 市 場 均 " 牛 氣 沖 天 " ， 而 Neuer  Markt 也 因 而 能 夠 成 功 發 展 。 自 開 始 運 作 以 來 ， Neuer  Markt 已 一 躍 而 成 全 球 表 現 最 佳 的 證 券 交 易 所 之 一 。 Neuer  Markt 指 數 在 1998 年 大 幅 攀 升 175 % 。 相 對 而 言 ， 德 國 證 券 交 易 所 主 板 市 場 的 DAX 指 數 同 年 升 幅 只 為 17 . 4 % 。 截 至 1999 年 4 月 ， 共 有 80 名 發 行 人 在 Neuer  Markt 掛 牌 買 賣 ， 總 市 值 達 400 多 億 美 元 。

6 .  然 而 ， 並 非 所 有 第 二 板 都 必 定 成 功 的 。 例 如 ， 英 國 在 成 立 另 類 投 資 市 場 ( AIM ) 前 ， 便 曾 經 三 度 嘗 試 為 高 風 險 的 小 型 新 興 公 司 設 立 另 類 市 場⁶ 。 該 三 個 市 場 均 由 於 流 通 量 不 足 而 最 終 關 閉 。 另 類 投 資 市 場 本 身 也 從 來 沒 有 取 得 類 似 Neuer  Markt 的 成 績 ， 而 且 其 交 投 量 亦 未 能 達 到 預 期 的 流 通 量 。

⁶  非 上 市 證 券 市 場 (Unlisted securities Market) 創 立 於 1980 年 ， 作 為 不 符 合 正 式 上 市 證 券 (Official List) 的 上 市 規 定 之 小 型 公 司 證 券 買 賣 市 場 。 雖 然 初 推 出 時 頗 為 成 功 ，但 其 後 由 於 流 通 性 不 足 和 莊 家 資 金 承 擔 未 符 所 需 等 問 題 而 使 市 場 備 受 打 擊 ， 致 使 表 現 不 如 正 式 上 市 證 券 ， 後 於 1996 年 關 閉 。 第 4.2 條 守 則 乃 專 為 場 外 買 賣 設 施 而 設 ， 透 過 經 紀 之 間 相 互 對 盤 進 行 買 賣 ， 但 亦 已 於 1995 年 停 止 買 賣 。 第 三 市 場 (Third Market) 由 1987 至 1990 年 運 作 ， 旨 在 吸 引 不 符 合 非 上 市 證 券 市 場 規 定 ，風 險 程 度 極 高 的 小 型 創 業 公 司 。 以 上 三 個 市 場 均 未 能 成 功 確 立 或 維 持 足 夠 的 買 賣 流 通 量 。

7 .  市 場 的 成 功 有 賴 很 多 因 素 。 我 們 確 信 市 場 必 須 以 建 立 投 資 者 的 信 心 為 目 標 ， 並 確 保 市 場 的 素 質 、 持 正 操 作 和 透 明 度 ， 才 能 有 較 大 的 成 功 機 會 。

8 .  Neuer  Markt 顯 示 出 市 場 如 具 備 有 針 對 性 的 上 市 公 司 所 帶 來 的 好 處 。 Neuer  Markt 並 非 僅 作 為 主 板 市 場 之 外 的 另 一 個 市 場 。 在 Neuer  Markt 上 市 的 典 型 公 司 ， 都 是 從 事 擁 有 可 觀 發 展 前 景 的 行 業 ， 例 如 電 訊 通 訊 、 生 物 科 技 、 多 媒 體 或 環 保 科 技 行 業 等 。 從 事 傳 統 行 業 的 公 司 ， 也 可 在 Neuer  Markt 上 市 ， 但 公 司 必 須 提 供 新 產 品 或 新 服 務 ， 或 公 司 業 務 運 作 是 具 有 創 意 的 。 就 其 本 身 經 營 的 市 場 和 經 濟 情 況 而 言 ， Neuer  Markt 也 享 有 天 時 之 利 。 一 般 來 說 ， 當 經 濟 及 市 場 情 況 不 斷 改 善 ， 正 如 當 Neuer  Markt 運 作 時 歐 洲 各 地 的 經 濟 和 市 場 環 境 所 經 歷 的 改 變 ， 高 增 長 的 新 興 公 司 都 會 業 務 蓬 勃 ， 而 投 資 於 其 股 份 的 吸 引 力 也 大 大 增 加 。

創 業 板 公 司 市 場 的 監 管 架 構

監 管 的 基 本 原 則

9 .  為 創 業 板 公 司 市 場 制 訂 監 管 架 構 時 ， 我 們 首 先 提 出 的 其 中 一 個 問 題 是 ： 創 業 板 市 場 的 監 管 原 則 ， 應 否 有 別 於 主 板 巿 場 的 監 管 原 則 ？

10 .  我 們 認 為 這 個 問 題 可 從 世 界 各 地 主 要 市 場 的 經 驗 找 到 答 案 ， 就 是 二 者 不 應 有 任 何 差 別 。 主 板 市 場 的 基 本 監 管 原 則 ， 亦 應 同 時 適 用 於 創 業 板 市 場 。 為 著 允 許 新 興 創 業 公 司 涉 足 新 市 場 ， 我 們 可 能 需 要 降 低 首 次 上 市 要 求 ， 例 如 定 出 較 低 的 市 值 要 求 或 調 低 對 盈 利 業 績 的 規 定 。 不 過 ， 對 於 須 提 供 予 投 資 者 的 信 息 素 質 、 發 行 人 及 其 顧 問 對 法 規 的 遵 守 程 度 ， 以 及 監 管 機 構 對 市 場 的 監 管 素 質 等 ， 均 不 得 有 絲 毫 鬆 懈 或 馬 虎 了 事 。 換 言 之 ， 與 新 市 場 有 關 的 任 何 風 險 ， 只 應 來 自 有 關 公 司 及 其 業 務 的 較 短 歷 史 及 新 興 性 質 ， 而 並 非 由 於 對 市 場 的 運 作 和 持 正 監 管 有 任 何 妥 協 所 致 。

11 .  在 不 論 從 主 板 市 場 還 是 第 二 板 市 場 的 角 度 來 說 ， 監 管 制 度 的 最 終 目 標 都 是 必 須 確 保 市 場 使 用 者 、 投 資 者 、 發 行 人 、 中 介 機 構 和 其 他 類 似 的 參 與 者 ， 對 於 市 場 是 廉 潔 公 正 這 一 點 ， 抱 有 高 度 的 信 心 。 能 夠 提 供 該 等 信 心 的 市 場 ， 自 然 會 吸 引 符 合 所 有 參 與 者 的 最 佳 利 益 的 流 通 量 。 要 取 得 和 維 繫 公 眾 的 信 心 及 信 賴 ， 所 依 據 是 我 們 一 貫 奉 行 的 基 本 原 則 。 我 本 人 的 理 念 是 ： 市 場 必 須 持 正 操 作 、 公 平 競 爭 、 具 備 高 透 明 度 和 符 合 信 息 披 露 要 求 。 和 世 界 各 地 的 市 場 一 樣 ， 我 們 所 關 注 的 是 市 場 的 素 質 、 持 正 操 作 和 信 息 披 露 的 程 度 。 此 外 ， 我 們 亦 須 注 意 國 際 證 券 事 務 監 察 委 員 會 組 織   ( IOSCO ) 就 上 市 發 行 人 的 監 管 所 定 下 的 三 大 基 本 原 則 ：

12 .  有 鑑 於 此 ， 我 們 對 於 第 二 板 的 基 本 監 管 方 針 ， 是 保 護 投 資 者 的 利 益 ， 以 及 確 保 市 場 持 正 操 作 等 基 本 原 則 均 同 樣 適 用 。 換 句 話 說 ， 當 我 們 為 創 業 公 司 制 訂 有 關 規 則 或 相 關 的 基 本 架 構 時 ， 應 確 保 ：

13 .  此 外 ， 我 希 望 就 兩 個 十 分 重 要 的 範 疇 重 申 我 們 的 原 則 ：

強 化 信 息 披 露 的 制 度

14 .  自 1998 年 5 月 公 布 香 港 聯 交 所 諮 詢 文 件 以 來 ， 創 業 板 市 場 便 被 視 為 以 信 息 披 露 為 重 的 市 場 。 就 此 ， 我 們 必 須 澄 清 " 以 信 息 披 露 為 基 礎 " 的 市 場 究 竟 是 什 麼 意 思 。

15 .  一 個 典 型 以 信 息 披 露 為 基 礎 的 市 場 ， 是 要 求 發 行 人 披 露 所 有 必 要 及 有 關 信 息 ， 以 便 投 資 者 能 在 知 情 的 情 況 下 作 出 有 根 據 的 決 定 。 與 " 以 利 弊 為 基 礎 " 的 制 度 不 同 之 處 ， 就 是 在 以 信 息 披 露 為 基 礎 的 制 度 下 的 監 管 機 構 ， 不 會 對 投 資 的 利 弊 作 出 評 論 ， 或 就 所 發 售 的 證 券 或 所 提 供 的 投 資 機 會 作 出 判 斷 ， 不 論 有 關 判 斷 是 好 是 壞 。 監 管 機 構 只 會 盡 力 確 保 有 關 文 件 已 就 有 關 公 司 及 其 證 券 提 供 所 有 重 要 的 資 料 ， 以 便 投 資 者 自 行 判 斷 所 發 售 的 證 券 是 否 值 得 投 資 。 以 信 息 披 露 為 基 礎 的 制 度 要 求 投 資 者 有 一 定 程 度 的 認 識 ， 而 在 很 大 程 度 上 ， 這 個 制 度 依 賴 投 資 者 主 動 閱 讀 和 瞭 解 有 關 方 面 向 他 們 披 露 的 事 項 ， 然 後 才 作 出 投 資 決 定 。 以 信 息 披 露 為 基 礎 的 制 度 是 否 成 功 ， 也 取 決 於 以 下 各 點 ：

16 .  以 信 息 披 露 為 基 礎 的 制 度 並 非 如 若 干 市 場 參 與 者 所 想 像 般 ， 以 為 是 交 易 所 或 監 管 機 構 不 會 審 查 或 控 制 素 質 的 制 度 。 實 際 上 ， 監 管 機 構 的 角 色 是 確 保 市 場 對 有 關 披 露 規 則 的 遵 守 ， 並 以 此 作 為 關 鍵 要 點 。

17 .  至 於 香 港 主 板 市 場 ， 它 是 根 據 一 個 介 乎 信 息 披 露 和 判 斷 利 弊 之 間 的 混 合 制 度 來 運 作 。 按 照 現 行 制 度 ， 香 港 聯 交 所 不 會 就 業 務 或 公 司 的 商 業 可 行 性 ， 或 者 就 上 市 發 行 人 即 將 進 行 的 交 易 的 商 業 問 題 作 出 判 斷 。 《 上 市 規 則 》 和 《 公 司 條 例 》 均 要 求 上 市 公 司 就 所 涉 及 的 交 易 作 出 披 露 ， 以 便 投 資 者 作 出 投 資 決 定 。 因 此 ， 一 如 任 何 先 進 的 市 場 ， 適 當 的 信 息 披 露 是 其 先 決 條 件 。 儘 管 如 此 ， 《 上 市 規 則 》 同 時 保 留 了 上 市 委 員 會 的 酌 情 權 ， 以 決 定 某 一 公 司 是 否 " 適 宜 上 市 " 。 當 上 市 委 員 會 被 要 求 就 此 作 出 決 定 時 ， 即 使 有 關 交 易 的 商 業 問 題 並 非 這 項 決 定 的 焦 點 所 在 ， 但 它 卻 須 對 該 名 發 行 人 及 其 管 理 層 或 業 務 性 質 的 " 利 弊 " 或 " 素 質 " 作 出 判 斷 。

18 .  就 創 業 板 市 場 而 言 ， 問 題 是 香 港 是 否 已 有 充 足 的 條 件 成 立 一 個 純 粹 基 於 信 息 披 露 的 市 場 。 我 們 認 為 所 有 國 際 市 場 （ 包 括 香 港 在 內 ） 都 應 該 朝 向 以 信 息 披 露 為 基 礎 的 方 向 發 展 。 基 於 那 些 在 創 業 板 上 市 的 公 司 的 業 務 性 質 ， 投 資 於 在 創 業 板 市 場 上 市 的 公 司 的 風 險 ， 可 能 會 較 投 資 於 主 板 市 場 的 上 市 公 司 為 大 。 這 意 味 意 著 信 息 披 露 素 質 及 市 場 的 持 正 操 作 便 更 為 重 要 。 因 此 ， 香 港 聯 交 所 和 香 港 證 監 會 將 會 專 注 於 確 保 保 薦 人 的 表 現 符 合 市 場 要 求 ， 而 這 亦 表 示 隨 著 施 行 更 加 嚴 謹 的 信 息 披 露 制 度 ， 保 薦 人 亦 須 承 擔 更 重 大 的 責 任 。

19 .  那 麼 ， 香 港 聯 交 所 及 香 港 證 監 會 將 會 擔 當 什 麼 角 色 呢 ？ 香 港 聯 交 所 作 為 前 線 的 監 管 機 構 及 整 個 上 市 過 程 的 經 理 人 ， 最 低 限 度 要 查 核 保 薦 人 是 否 已 妥 善 地 履 行 職 責 。 如 果 發 現 有 關 方 面 未 有 披 露 充 分 的 信 息 或 保 薦 人 未 有 履 行 其 職 責 ， 我 們 將 會 要 求 對 有 關 公 司 的 管 理 層 或 保 薦 人 施 加 充 分 的 制 裁 。

20 .  此 外 ， 由 於 在 創 業 板 上 市 的 企 業 可 能 規 模 較 小 ， 而 且 其 股 價 和 交 投 量 的 波 動 性 將 會 較 主 板 為 大 ， 香 港 聯 交 所 和 香 港 證 監 會 將 會 緊 密 合 作 ， 以 進 行 市 場 監 察 ， 力 求 避 免 創 業 板 市 場 出 現 市 場 操 控 及 其 他 失 當 行 為 。

21 .  我 在 此 重 申 一 點 ， 就 是 創 業 板 市 場 的 投 資 者 必 須 掌 握 對 創 業 板 公 司 業 務 的 有 關 投 資 風 險 。 他 們 不 應 因 投 資 於 創 業 板 市 場 而 受 騙 。 投 資 者 所 承 擔 的 風 險 應 局 限 於 他 們 所 投 資 的 企 業 ， 而 不 應 涉 及 市 場 的 健 全 性 和 素 質 。 因 此 ， 保 薦 人 、 香 港 聯 交 所 及 香 港 證 監 會 對 創 業 板 的 監 督 負 有 很 大 的 責 任 ， 以 遏 止 和 打 擊 任 何 威 脅 市 場 持 正 操 作 的 失 當 行 為 。 如 果 單 純 推 行 以 信 息 披 露 為 基 礎 的 制 度 ， 但 卻 沒 有 相 應 地 建 立 適 當 的 制 衡 措 施 ， 將 會 有 損 投 資 者 的 利 益 並 對 市 場 造 成 破 壞 。 因 此 ， 就 創 業 板 市 場 而 言 ， 我 們 預 計 ：

" 買 者 自 負 " 原 則

22 .  創 業 板 是 高 風 險 的 市 場 。 這 種 高 風 險 的 性 質 是 基 於 以 下 因 素 所 致 ： 尋 求 上 市 的 公 司 規 模 較 小 及 其 業 務 處 於 始 創 初 期 ； 有 關 企 業 的 業 務 屬 於 新 興 行 業 ； 缺 乏 盈 利 業 績 ， 因 此 有 關 業 務 有 較 大 可 能 性 會 倒 閉 或 無 力 償 債 。

23 .  香 港 證 監 會 與 香 港 聯 交 所 並 沒 有 所 需 的 專 門 知 識 ， 來 檢 討 或 評 估 一 項 業 務 在 商 業 的 可 行 性 。 然 而 ， 保 薦 人 及 財 務 顧 問 卻 具 備 專 業 知 識 及 經 驗 ， 以 衡 量 一 家 公 司 的 發 展 潛 質 及 其 證 券 是 否 有 市 場 承 接 力 ， 因 此 能 夠 更 有 效 地 判 斷 該 公 司 或 有 關 業 務 在 商 業 上 是 否 可 行 。 因 此 ， 在 監 管 創 業 板 市 場 方 面 ， 香 港 證 監 會 對 公 司 上 市 在 財 務 上 所 帶 來 的 好 處 及 壞 處 ， 或 公 司 的 商 業 可 行 性 不 會 作 出 任 何 判 斷 。 事 實 上 ， 新 興 企 業 具 有 較 高 的 風 險 ， 與 成 立 已 久 及 運 作 良 好 的 企 業 比 較 ， 其 業 務 失 敗 的 比 率 較 高 。

24 .  因 此 ， " 買 者 自 負 " 這 個 原 則 便 適 用 。 市 場 應 自 行 決 定 某 家 企 業 是 否 在 商 業 上 可 行 。 任 何 監 管 制 度 均 不 可 以 及 不 應 取 代 投 資 者 自 行 判 斷 和 考 慮 如 何 作 出 投 資 這 個 責 任 。 如 果 投 資 者 因 為 未 充 分 了 解 有 關 投 資 的 風 險 而 作 出 愚 蠢 的 決 定 ， 他 亦 不 能 要 求 監 管 機 構 就 其 本 身 的 錯 誤 判 斷 而 作 出 賠 償 。

總 結

25 .  簡 單 來 說 ： 我 們 在 監 管 香 港 的 第 二 板 市 場 時 ， 將 會 依 循 以 下 三 個 基 本 原 則 ：

26 .  創 業 板 市 場 是 否 成 功 基 於 很 多 因 素 ， 其 中 最 重 要 的 還 是 企 業 本 身 的 素 質 及 投 資 者 對 在 創 業 板 上 巿 的 公 司 的 興 趣 。 我 們 將 會 與 香 港 聯 交 所 及 中 國 證 監 會 緊 密 合 作 ， 以 加 強 和 維 持 市 場 持 正 操 作 。

多 謝 各 位 。